當市場陷入不確定，企業評價/估值該怎麼看？

《一場關稅危機的啟示》

 

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Based on Aswath Damodaran’s April 2025 blog post “Anatomy of a Market Crisis: Tariffs, Markets and the Economy!”
(本文引用Aswath Damodaran 教授於2025年4月發表文章 “Anatomy of a Market Crisis: Tariffs, Markets and the Economy!” 數據彙整而成)

 

撰文／汪至駸 Andy Wang, CFA® Charterholder
現任舜信評價諮詢股份有限公司 Managing Director/Co-Founder

 

 

一、事件背景：關稅政策帶動市場大幅波動

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2025 年 4 月初，美國總統川普（Donald Trump）祭出「對等關稅」政策，宣布對多個貿易夥伴課徵高額關稅，消息一出，立即引發市場劇烈反應。

政策發布後短短兩天內，標普 500、道瓊工業指數與那斯達克指數全面下跌。根據Damodaran教授的統計資訊，當週美國股市總市值大幅縮水超過 5.3 兆美元。這波衝擊不僅影響單一產業，而是波及不同地區、市場類別與各種企業型態。

以下彙整Damodaran教授的觀察，並加入本單位就評價實務面，分享一些觀點及洞見。

 

二、全球市場的反應│區域性差異

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Damodaran教授指出，這次衝擊並非僅落在與美國直接有貿易關係的國家，而是擴散到整體金融市場，反映出全球資金對於不確定性的共同擔憂。

• 亞洲新興市場（不含中、印、日）平均下跌超過 12%

• 美國雖非首波關稅對象，卻因整體市值規模最大而出現最顯著的價值下修

• 投資人避險情緒升高，導致整體市場資金要求更高的風險溢酬（Equity Risk Premium）

從這些資料可看出，全球市場並非只是理性計算受到關稅影響的實體金額，而是迅速反應潛在政策連鎖效應所帶來的評價壓力。

 

三、企業表現差異│投資人行為

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根據Damodaran教授的研究，即使是同一市場、同一產業，不同公司因為財務結構、資本政策或歷史股價表現的不同，在這一波修正中也展現出明顯差異。

• 高本益比（High P/E）企業反而相對抗跌

一般而言，高本益比代表對未來成長的高度預期，也意味著估值基礎較脆弱，但這次修正中，這類企業反而下跌幅度較低。

這顯示市場認為：與貿易流動、原物料成本高度連動的企業更容易直接受衝擊；而以數位平台或訂閱模式為主的企業，現金流穩定度反而有助抵抗短期不確定性。

• 財務槓桿低的公司，跌幅不一定較輕

許多投資人會直覺認為，負債比低、資本結構穩健的公司較具防禦性，但這次數據顯示：這類公司在市場修正中，反而並非表現最穩健的一群。

可能原因是：槓桿較低的公司多半集中在科技與新創產業，估值敏感度高；而傳統產業如能源、公用事業雖有高槓桿，但現金流穩定，股價波動相對較小。

• 發股利者表現穩定，大量回購者易受負面解讀

發放穩定股利被市場視為公司營運現金流充足的象徵，有助提升信任感。相較之下，回購股票的企業若無持續性或動機不明，容易在市場不穩時被解讀為財務壓力過大或過度槓桿化。

 

四、「科技七雄」市值縮水成為市場焦點

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美股市值最高的七間科技公司：Apple、Microsoft、Amazon、Meta、Alphabet、Tesla、Nvidia，被統稱為「科技七雄」。在這波震盪中，這些明星股的跌幅不容小覷。

• 單週合計市值下修超過 1.5 兆美元

• 其中 Tesla 與 Nvidia 各自回檔超過 15%

這類公司先前獲得極高市場估值，多數來自未來成長預期與科技紅利，當市場開始對高預期進行修正，自然會出現顯著反應。

科技七雄的重挫也進一步拖累整體大盤表現，形成放大效應。

 

五、風險溢酬調升如何改變評價模型結果

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Damodaran教授指出，這一波市場估值下修的主因，其實並非企業營收或獲利大幅惡化，而是來自整體資本市場對權益風險溢酬（Equity Risk Premium, ERP）的重新調整。

• ERP 上升，使得以現金流折現為基礎的評價模型（Valuation Model）全面下修

當不確定因素增加時，市場要求更高的風險補償。換言之，即使企業未來營運預測未變，只要 ERP 上升，整體估值就會下降。

這也說明，評價模型中的參數設定，應反映市場當前情緒與宏觀變數，而非沿用過往平均值。

 

六、我們的觀察與建議──Valuation is more than Math!

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針對這波市場動盪，我們從評價專業的角度提出以下三點觀察與建議，協助企業、財會主管或投資決策者等市場參與者（Market Participants），面對充滿不確定性的經濟環境時，能以更務實且前瞻的角度來看待企業評價/估值這件事。

• 整體市場信心轉變，往往比產業消息來得更快、更具殺傷力

這次的回檔再次提醒我們，當資金市場出現風險敏感的集體反應時，連基本面良好的公司也可能受波及。企業若僅關注產業內部的數據或利空，可能低估了外部評價環境對企業價值的影響程度。

• 過去受市場「高預期」下的企業，在市場轉向時最容易被重新評價

評價/估值不只是靜態數據，更是一種關於「預期．信心．基本面」之間的動態賽局。當資本市場轉向保守，過去被高度期待的成長股、或估值明顯偏高的企業，就可能成為優先獲利了結的標的，最終導致其估值遭到明顯修正。這樣的現象符合人之常情，可能是單純的投資組合調整，也可能是企業策略調整的潛在訊號；總之，這不只是價格調整，更是市場對未來假設重新定價的過程。

• 評價模型並非套公式，而是理解現實與市場共識之間的橋樑

無論是年度財報公允價值、資產減損測試、無形資產評價，抑或進行企業併購交易、企業重組、內部資本資源分配，建議企業在進行評價時應重新檢視：ERP（權益風險溢酬）、Beta、Rf（無風險利率）等假設是否仍貼近市場真實狀況，而非機械地沿用去年參數。

 

 

“Valuation is more than Math.”

數字只是起點，真正的估值，是在模型之外做出的判斷。

─── 風險意識、市場脈動及情緒溢價 (Sentiment Risk Premium)，是決策的關鍵。

 

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